回顾与展望——2009年10月
2009-10-30
本月市场情绪经历了较大的波动，从普遍乐观到普遍谨慎。国庆期间美元指数连续下跌，原油、黄金带领大宗商品价格连续上涨，海外股市也出现较大涨幅。对未来通货膨胀的担心陡增，10月上海等一线城市的一手房成交量达到了2007年高峰时候的水平，另外9月的外汇占款也迅速增加，07年的行情似乎又要重演，于是节后市场信心大增，金融地产带动大盘出现较大涨幅。
10月下旬美元开始反弹，美股走弱，原油价格也出现下跌，悲观的观点又开始弥漫市场。大家普遍预期2010年开始房地产的多项救市措施将取消，如利率优惠和税收优惠，目前的放量也只是为了享受政策优惠提前透支未来的购买力。继澳大利亚宣布加息之后，印度央行宣布提高银行储备金率，而10月28日挪威央行亦宣布上调基准利率25个基点至1.25%-2.25%区间，市场担心全球宽松的货币政策已经开始出现逆转。另外创业板和再融资的压力也会对市场产生负面影响，种种担心加上美股下跌，使得A股市场在月末出现了一定程度的回调。
我们认为资金的供求关系使得市场出现调整，这种调整可能还会延续一段时间，尤其目前估值较高的中小板和创业板公司风险较大，资金面在热钱涌入以及明年初信贷重新放松的背景下不会有太大的压力，而以上市场所担心的问题还不是市场中长期走势的决定力量，也就是说，对中长期的市场走势，我们还是偏乐观的。
市场的短期回调是正常的，但是要出现超预期的下跌，则需要出现下面几个状况中的某一个：1.经济二次探底；2.CPI迅速攀升，央行不得不大幅提高利率；3.真实购买力不足，房地产价格下跌。
后面两种情况即使会出现应该也是很遥远的事情，前面一种情况出现的概率则很小。让我们有这种信心的主要是企业的财务状况的改善。两大支柱行业房地产和汽车目前的盈利水平非常之高，去年年底还在担心库存问题，今年则是供不应求。这两大行业的关联产业非常多，他们财务状况的改善则意味着很多企业财务状况的改善，再加上适度宽松的信贷政策，除了一些出口型公司，全社会的企业资金目前还是相当宽裕的。
在去年4万亿投资政策出台的时候，人们担心两个重要问题一是政府投资能不能撬动社会投资，二是政府投资会不会造成坏账增加。先说第一个问题，下半年房地产行业固定资产投资的增长说明这一领域的企业投资已经开始恢复，汽车行业对产能过剩的担心有所消除，研发和新生产线仍保持较高投入，其他很多行业也处于信心的恢复过程之中。如果未来企业信心仍旧不足，但是企业的财务状况仍是好的，这些资金或者会进入生产领域，或称会参与资产泡沫的形成。所以说企业的财务状况是我们对市场信心的来源。
另一个问题就是银行坏账问题。宽松的信贷政策和大量的政府投资必然会增加未来的银行坏账，但是在可预见的未来，这个问题不应夸大。基础设施建设由于中央和地方政府财政的担保形成坏账的风险不大，而且高速公路、机场、铁路、电网等基础设施还没有到过剩的程度。对企业的信贷风险稍大，企业财务状况的改善使得中短期这种风险也不大，本身很多信贷额度就是用票据制造出来的，对财务状况一般的中小企业，信贷从来就没有宽松过。长期来看，房地产价格下跌会形成信贷风险，但这不是现在的问题。
银行的再融资问题其实大过坏账问题对银行股的影响，前一段银行股的下跌就伴随着中行再融资的传闻。由于信贷增长较快，银行的资本充足率这两年将下降较快，2010年以后将面临再融资的压力。如果届时股市低迷，银行将较少选择在股市融资，例如通过次级债的方式提高资本充足率。短期银行股利多的因素更多一些，净息差已经出现环比正增长，银行过了业绩最坏的阶段，明年又面临加息的局面。
再看另外两个对市场影响较大的行业，石化和电力。石化行业尤其炼油业务受原油价格波动影响较大，成品油价格机制改革以来，原油与国内成品油价格波动关联度更大，中石化和中石油由业绩不稳定的公司变为相对稳定的公司。由于全球复苏的步伐并没有想象的快，因此国际油价中期上涨幅度有限，再加上国内汽车保有量的增加，零售业务业绩稳定增长，两大石化股的估值应该得到提高。电力尤其是火电受上下游的挤压，今年毛利率下滑明显，明年很有可能启动电力市场化得改革，电网和水电最先受益，火电的毛利率随后也会有所恢复。
从大的宏观背景来看，大公司明年的经营环境是乐观的，短期即使下跌，空间也会有限。从市场的资金面来看，短期是有一定压力的，由于IPO和大小非的不断解禁，目前的A股的流通总市值已经接近了历史高点。中小市值公司估值较高，创业板和大小非都会对其形成较大的资金压力，短期出现一定幅度回调的概率较大。未来两个月由于年底的新增信贷额度较少，市场的休整是正常现象，而大盘的下跌空间有限，个股需要谨慎。
本月信托仓位变化不大，除了对备选的成长型公司略有加仓，还少量尝试了金融地产的短期投资。月末仓位62.3%，收益率17.2%。
如果海外市场下跌以及政策预期改变对A股有一定压力，则为我们提供了较好的调整仓位的机会。我们所关注的长期品种有的接近安全价格，有些还有一段距离。希望在11月能够实现核心品种仓位50%的目标，这样信托的运作将会更主动。