回顾与展望——2009年3月
2009-4-3
2009年3月是信托运作的第一个月，我们觉得有必要在此以文字的形式和大家做一个简单的回顾，并提出我们下一步的想法和策略，如果您有什么意见和建议，欢迎及时和我们沟通，可发邮件至zhang_lei1688@126.com或者shlihb@gmail.com。很多非职业的投资者总认为自己在信息上处于劣势，其实真正有价值的信息可能就在您身边，我们的客户来自各行各业，如果您有一些重要的行业信息或者看好的公司和产业，也希望您不吝赐教，多年的经验告诉我们，你能赚到的钱往往是在你充分了解的领域。
在公司和信托筹备的两个月时间里，很多我们看好的个股累积了较大的涨幅，以至于开始运作信托时我们面对的是一桌的残羹冷炙，在这种尴尬的局面下开局对我们是一种考验。如果是个人的资金，我们可能就选择暂时观望了，但是对于信托持有人而言，每个人的资金都是有机会成本的，这个成本至少是通货膨胀率或者债券的收益率，我们必须打起精神，为信托的长期运作打点基础。
信托开始运作的时候我们有些迷茫，在考虑是不是等到更好的价格再入场。在得到一些关于宏观面乐观的数字之后才将仓位加到了30%以上，这个动作稍显迟缓，因此持股成本并不低，说实在话30%左右也是我们目前能承受的上限，因为目前账面赢利不到3%。我们追求的是绝对受益，如果市场趋势出现扭转并快速的下跌，假设有10%的空间容我们清仓，则刚好抹掉账面的盈利，勉强维持不亏。
我们采取的策略是防御性的，选择的个股也是以累积涨幅较小的为主，但是短期市场的表现却为强者恒强，例如中小板和新能源，表现温和的个股仍然弱于大盘，这一格局正在有所改变，这似乎也意味着资金推动的行情上涨阶段已经进入尾声。
最新公布的3月中国制造业采购经理指数为52.4% 回升3.4%，新订单指数为54.6%，比上月上升4.2个百分点。我们认为这是08年四季度生产休克以后的正常反弹，并不能从中得出非常乐观的结论，并且市场对此也有所预期。这也让我们想起去年的市场，在一片看好声中股价一路下跌，可坏消息在三季度才开始不断传出，四季度企业的大面积停工才让大家明白情况有多遭，产能释放的同时需求严重下降，等大家开始全面悲观了，这时股价却开始上涨了。市场总是与真实发生的情况不同步的，有时候超前，有时候滞后。目前来看，大部分好的预期都反应了，潜在的坏的因素还有很多，该谨慎了。
聊天的时候发现现在对市场谨慎的人不少，很多基金经理都采取高卖低买的短线策略，仓位并不算很重，但新发行的基金规模也说明市场乐观的人还是大有人在，市场是不是还有上涨的动力？资金面似乎还是充裕的，经济数据还不够好，海外复苏的迹象不明显，民营企业开工率仍很低，这时候政府也不会紧缩银根。可能很多人都会做出这样的选择，卖出股票等待下跌，但是市场总是让人痛苦的，趋势性的下跌往往不是在这个时候开始的，而是在大家失去警惕的时候。这真是让人很矛盾。
在难以判断的市场，不妨将股票价格作为唯一的参数。受益于4万亿投资的行业，水泥，铁路，电力设备等，长期来看未来两到三年可能是最好的光景，这类公司给20倍的动态PE显然高估了，中小企业的估值更是完全反应了未来业绩复苏的预期，一季度由于产能的恢复业绩会出现环比的明显好转，但是从目前民营经济的现状来看，未来可能会增长乏力，大部分公司会不断让人失望。
大盘蓝筹股中，上游资源类已经反应了未来可能的价格上涨，煤炭、钢铁、航运价格未动，股价先行，有色金属板块的涨幅远远超过有色金属价格，银行股的连续上涨也没有稳健的基础，如果民营企业投资和居民消费不能真正启动，目前的信贷支持的项目其回报也就会遥遥无期，银行的远期的ROE会大幅下降。估值还相对合理的是中国石化，原先的理解认为燃油税对成品油的消费是负面因素，从而也不利于石化公司，但目前的情况看，由于养路费这项重要的财政收入与油价挂钩，因此在原油价格上涨的过程中国内油价的调整会更及时，中石化的利润可预测性大大提高，因此应该给予更高的定位。
目前的这种估值水平，相信你卖出的90％以上的股票未来都能以更便宜（甚至便宜的多）的价格买回来。
资金推动的行情，多头的力量最终需要在大盘蓝筹股上才能得到宣泄，这个过程正在发生。目前的环境似乎有利于大盘股，政府投资的拉动，经济数据的好转，随着香港国企指数的大幅上涨，一直被港股估值压制的大盘蓝筹股会有所活跃，并吸引资金的关注。但是小盘股的估值太高了，大盘股的任何一次回调都会被市场解读为大盘见顶，累积较大涨幅的中小板公司可能会出现较大幅度的震荡。
综合判断，4月份（不排除5月份）将迎来市场的一个重要顶部，在大盘权重股完成有限的上涨幅度后会迎来个股一次较大幅度的下跌，我们的选择就是不断减仓，并等待下跌过程中极少数被错杀的公司，出现中长期的合理价格。
我们这个判断可能会错，如果中国经济真的出现了V形反转，那大盘蓝筹股也就是才刚刚起步，虽然这个概率不算特别大，但是我们还是要紧盯着每个月的宏观和行业数字，看内需的增长究竟是反弹还是反转。我们倾向于认为，中国没有出现欧美或部分发展中国家的信贷休克，因此08年四季度的企业大面积停产不过是短期现象，因此今年上半年的产能恢复也是理所应当的，但这并不能说明经济下行周期已经结束了，出口仍不见起色，内需仍不足以弥补企业投资和出口的下降，目前的需求恢复相当程度是价格下跌和购买推迟引发的刚性需求的集中释放，汽车、钢铁等行业仍面临着严重的产能过剩，大部分企业在未来的一两年时间里仍将面临严峻的考验。中国也不会出现经济崩溃，年龄结构和人均收入所处的阶段决定了我们的城镇化还会延续，内需的释放还有充分的潜力，财政政策仍有空间，只不过长期严重依赖出口的经济结构需要一个较长时间的痛苦的调整过程。另一种可能的错误就是情况会不会比想象的还严重，会不会出现严重衰退、银行坏账、恶性通胀，这些情况也不能完全排除，因此我们要不断审视我们的判断，会不会有疏漏。
中长期持股是收益最大的选择，但是目前的市场环境还缺少可以让人安然入睡的长线品种，提高净值的策略就是踏准节奏，不追高，也不过度恐慌。
和公募基金比较，现在我们是落后了，在战胜债券收益率的基础上，我们还会有充足的时间去追赶基金。经过这两年的大浪淘沙，市场参与者的力量更集中于公募私募基金或其他集中运作的资金，股价更容易被操纵，好公司被挖掘的更充分，市场参与的难度增加。但是千变万变，基本面和价格这两个参数永远有重要的意义，我们的认真工作总会有回报的。